出品｜搜狐科技
作者｜梁昌均
近期股价持续反弹的宇树科技，交出了上市后首份不太好看的财报。
这家公司最新财报显示，今年前三季度累计营收18.17亿元，同比增长56%；归母净利润3.87亿元，同比增长约271%，但反映业务盈利水平的扣非净利润则同比下降19%。
从今年第三季度看，宇树营收6.65亿元，同比增长近70%；归母净利润为1.13亿元，同比下降17%，扣非净利润亦同比下降18%。
10月29日，宇树股价低开6%后一度翻红，最终收盘跌4.82%，股价报662.39元，市值2679亿元。经历上市大涨，随后大跌，近期又有所反弹过后，市场对宇树的估值锚点仍缺乏共识。
增收不增利，赚来的钱花哪了？
宇树最新财报显示，此前翻倍式的高速增长已难以维持，要赚到更多的钱也不容易。
从营收看，宇树去年录得17.08亿元，同比增长335%。到了今年第一季度，营收为4.23亿元，同比增幅就已从上年同期的333%回落至68%。
今年上半年，宇树营收11.52亿元，同比增长48%。第三季度营收同比增速虽有所反弹，但环比出现了近9%的下降，持续增长乏力。
更为关键的是盈利的持续失速。今年上半年，宇树归母净利润2.74亿元，同比实现扭亏；扣非净利润2.44亿元，同比下降19%，其中第一季度扣非净利润更是同比下降53%。
今年前三季度，宇树归母净利润暴涨，但主要受去年同期一次性确认了大额股份支付费用导致的低基数影响；扣非净利润约3.49亿元，和上半年保持相同降速，其中第三季度扣非净利润同比下降近18%，环比更是接近腰斩。
这显示出，宇树业务经营陷入增收不增利的境地——机器人卖得更多了，但最终赚到手的钱变少了。那么，这些钱都花到哪去了？
从财报看，这一方面受到营业成本增长的影响，同时受到其它费用支出，尤其是销售和研发投入暴增的拖累。
今年前三季度，宇树营业成本近8.36亿元，同比增长近78%，远高于营收增速，这背后是宇树产品结构的变化。
随着宇树加速人形机器人布局和量产，并成为主要收入来源后，其有关的机身、关节、电机、电池、减速器、灵巧手等材料采购成本也随之增加，这正是营业成本中最主要的支出。
虽然宇树通过部分自研等进行成本控制，并兑换成产品价格优势，使得机器人价格持续走低，但在规模效应尚未完全发挥的情况下，整体产品成本大盘仍随产销量增长而增长。
这带来的是宇树毛利率的持续走低。今年前三季度，宇树毛利率为54%，较去年同期下降了近六个百分点，这无疑压缩了盈利空间。
宇树的多项费用也在快速增长。典型如销售费用，今年前三季度从去年同期的0.76亿元增长到近2.30亿元，增幅高达202%，登上春晚和参与各大展会活动等使得相关支出增长明显。
研发费用同样在翻倍增长。今年前三季度，宇树研发投入为2.63亿元，其中三季度为1.27亿元，分别同比增长约191%、250%，占营收比重在三季度已提升到19%。
在宇树上市后，市场曾质疑其研发投入过低，如今则试图打破质疑，其在今年前三季度的研发投入就基本接近过去三年的总和（约2.65亿元）。
宇树表示，公司在具身智能领域，尤其是具身大模型相关模型研发与算力投入大幅增长，同时也在扩充研发团队，并持续开展新产品研发，这些正是宇树上市募资要重点投入的方向。
今年以来，随着具身模型技术的迭代，宇树也在加强迭代，先后开源或发布了多款具身模型，如融合世界模型与VLA的 WVLA2.0，以及60亿参数的 UnifoLM-WLA-1.0和世界动作模型 UnifoLM-X2-1.0，并推出了R1、GD01、H2等新产品。
在招聘平台上，宇树目前放出上百个职位（含实习），其中多数为技术岗，涵盖各类算法、软件、安全工程师和架构师等。
这些投入、团队扩张叠加存货扩张带来的连锁反应是，宇树的现金流在快速下降。今年前三季度，宇树经营活动产生的现金流量净额近1.94亿元，同比减少55%。
但对刚上市募资近60亿元的宇树来说，其仍握有足够的现金。截至今年9月底，宇树所持货币资金达73.54亿元，足以支撑未来一段时间的扩张投入了。
暴跌后再反弹超80%，宇树仍被高估？
值得注意的是，在此次财报发布前，宇树股价正在迎来一波持续的反弹。
今年8月19日，宇树以 150.80元/股的发行价在科创板挂牌上市 ，在首日创下最高1100元的股价、超4400亿元的市值后，一路走低，10月中旬股价创下404.03的低点，较高点跌去超过六成，市值蒸发近2800亿元，具身行业融资和IPO也受到波及。
但自10月16日开始，物理AI、人形机器人的概念受到市场追捧，宇树作为产业链龙头开始反弹，股价最高触及739.03元，相较前述低点涨约83%，市值也一度重回3000亿元。
这背后有市场资金轮动和风格切换影响，也有行业事件叠加催化所致。
从行业看，此前有机构披露，今年上半年全球人形机器人出货量接近2.5万台，同比增长 432%，其中中国贡献超1.9万台，成为全球行业领军者。
在技术进展上，王兴兴最新表达出对物理AI的乐观展望。他判断，未来大模型可能击穿物理AI，突破时间点从此前的最长十年提前至两三年，甚至一两年。
这得益于前沿大模型的快速进步。OpenAI此前发布的GPT-6 Astra在部分抓放任务中表现出较强能力，引发业内关注。同时OpenAI也明确将布局人形机器人，并计划明年将进行演示。
英伟达则在最近宣布升级Isaac通用机器人开发平台，以加速通用机器人开发。黄仁勋重申，物理AI将是下一波浪潮，机器人领域的ChatGPT时刻正在迅速逼近。
随后，马斯克在特斯拉财报交流中透露，Optimus已启动早期生产，最快约一年后有望达到周产2万台目标，预计明年底启动对外交付，并断言人形机器人将成为全球最大的产业。
投行也对宇树从质疑转向看好。如摩根大通最新研报将宇树评级由上市后给出的低配上调两级至增持，并将明年底的目标价从300元大幅上调至995元。
该机构承认，此前对中国机器人商业化节奏偏谨慎，基于最新技术进展，认为物理AI产业“采纳曲线”将会提前到来。
此外，行业IPO监管收紧将延长宇树的龙头稀缺性溢价，并认为宇树正在从硬件属性转化为生态平台，更具战略性，从而支撑其估值。
这些都多多少少催化了最近的物理AI概念股行情，但面对不及预期的业绩，概念炒作或难以为继。10月29日，宇树终结反弹涨势，跌近5%，一定程度就是市场对此作出的反应。
有观点认为，参考行业，宇树目前仍被高估。这家公司最新滚动市盈率高达478倍，是通用设备制造业行业平均滚动市盈率的十多倍。
相较同行，宇树也有着明显溢价。优必选最新市值不到330亿港元，而智元最新爆出估值500亿元。
这两家公司也都对宇树构成商业化压力。智元披露，今年上半年营收近20亿元。这超过宇树和优必选同期营收（分别为11.52亿元、12.69亿元），甚至可与宇树今年前三季度营收匹敌。
宇树此前也多次发布风险提示“灭火”，称人形机器人行业尚处于商业化早期，技术成熟度、市场需求培育等均存在不确定性，物理AI技术路径与商业模式的成熟也需时间验证。
“若行业大规模商业化落地进度不及预期，公司未来营收扩张及业绩释放可能受到不利影响，存在估值回归的投资风险。”
宇树最新业绩一定程度已暴露出这种风险——营收仍在增长，但持续动能不足。在摘完教育科研等低垂果实后，宇树如何撬动更具前景的工业或消费市场，乃至如何提升盈利和造血能力都面临挑战。
目前，具身智能行业已趋于理性，有投资人明确表示已不再投资，甚至开始出现部分企业倒闭的情况。物理AI是发展趋势，但也必须有相匹配的商业化成果来支撑叙事和估值。
运营编辑 | 曹倩 审核｜孟莎莎
